（报告出品方/作者：中国银河证券，孟令伟、刘晖）
一、公司估值偏低，有估值修复空间
（一）公司估值在上市连锁药店中最低
公司估值在上市连锁药店中最低。目前A股上市的6家连锁药店分别是全国性龙头一心堂、大参林、益丰药房和老百姓，以及区域性连锁药店健之佳和漱玉平民，此外还有部分全国性的医药流通企业兼具批发和零售业务。截至年10月11日，健之佳估值PE为19.29倍，PS为1.07倍，在上市的连锁药店中均为最低。
（二）公司处于业绩爆发前夜，有望迎来戴维斯双击
公司快速扩张成效可期，增速有望迅速提升。我们认为公司作为连锁药店区域龙头，有望持续受益于行业集中度的提升，增长将显著快于行业平均水平。公司上市募资不久，同时又即将向实控人定增，资金充足。公司募资后发力门店扩张，虽然扩张初期短暂的投入费用会影响利润，但是待新店成熟后，公司业绩即将迅速提升。并且公司积极开拓省外市场，市场空间巨大。公司当前估值较低，业绩提速后有望迎来“戴维斯双击”。公司现在估值和同处西南的一心堂相仿，新店发力后公司业绩增速应当高于一心堂，估值也应当显著超过一心堂，因此公司估值仍有修复空间。
二、连锁药店行业集中度提升，专业化服务各显神通
（一）我国零售药店处于行业集中度提升阶段
连锁化是我国药店零售行业大趋势。我国药店连锁化率正处于持续提升阶段。近年来，随着新版GSP、营改增、药店分级管理*策的推出，以及流通专项整治等措施的执行，单体药店压力进一步加大，纷纷关店或被收购，导致药店连锁化率持续提升，年我国药店连锁化率已达到57.0%。同时连锁药店行业呈现出明显的规模优势，我国药店行业集中度逐步提升，年百强药店销售额占比提升至35.3%。
我国零售药店集中度仍有提升空间。我国连锁药店市场比较分散，据《中国药店》数据，年我国前十大连锁药店销售额仅占零售市场总额的约20%。相比美国药店四强83%的市占率和日本药店十强73%的市占率，我国零售药店市场集中度还有很大提升空间。我们认为，随着药品零售行业监管趋严，行业规范标准进一步提升，具有资金优势、管理优势、经营更加规范的大型连锁药店竞争优势将更加明显，药店连锁化趋势仍将延续，行业份额将继续向龙头集中。尽管医药零售行业整体增速放缓，但受益于集中度提升的连锁药店龙头仍可保持高成长性。
（二）零售药店终端地位提升
医院终端销售受医改*策压制，零售药店渠道地位提升。从短期看，招标降价等医保控医院终端销售的药品面临很大的降价或弃标压力，尤其是在集中带量采购中未中标的品种，将被迫转移到零售终端销售。实际操作中，医院不同价导致客户流失，零售药店对相关医院端中标价。从长期看，“医药分离”是医改大方向，药品零加成、药占比等限制措医院向药店流出，处方外流将为药品零售市场带来可观增量。我们认为，零售药店作为医院终端销售的替代，未来有望成为药品销售的主力渠道。
（三）连锁药店龙头竞争优势显著
连锁药店龙头在行业竞争中极具优势。连锁经营的实质是连锁经营的实质就是将现代化大生产的基本原理运用于商业流通领域，达到提高协调运作能力和规模效益的目的，在资源配置、费用分摊、经验推广、物流协同等方面具有较强优势。在行业监管*策趋严的大背景下，大型连锁药店具有更强的竞争优势。受益于行业集中度提升，连锁药店龙头快速扩张，营收增速远高于行业整体水平。据米内网数据，全国医药零售药店终端销售规模-年复合增速约5.11%，远低于连锁药店上市公司同期收入复合增速。
产业资本并购热潮消退，连锁龙头无惧新进搅局者。年后，连锁药店迎来一波并购高潮，主要参与者除了益丰药房、老百姓、一心堂、大参林这样的传统连锁药店龙头外，还有新进药店领域的产业资本。高瓴资本旗下的高济医疗，携上百亿资金闯入药品零售领域大举并购，仅用两年便排名连锁药店规模第一。行业外产业资本的大举进入，拉高了并购溢价，成就了最后一波并购高潮。但是，产业资本大举并购也出现了消化不良的问题，并且没有进行品牌整合的快速扩张也效果不佳。此后，由于并购扩张性价比减弱，连锁药店扩张逐步转为自建为主。长期深耕的连锁药店龙头在自建门店方面更具有经验，产业外资本贸然进入难以与之竞争。部分跨界进入连锁药店行业的产业资本甚至已有退出迹象。例如之前基石资本将其并购投资连锁药店的平台全亿健康出售给KKR，说明连锁药店并不是仅靠投入重金就能持续深耕的赛道。
目前全国性药店龙头发展战略有以下特点：（1）区域聚焦，扎根本地或在某些重点战略地区集中开店，打造具有规模优势和竞争壁垒的优势地区；（2）自建和收购并举，当收购溢价过高时采取自建方式扩张，新进入地区更多通过收购起步；（3）打造自产品牌，提高产品毛利率；（4）积极布局DTP药房等增值服务模式，实现经营转型。当前在A股已上市的连锁药店企业分别是全国性连锁龙头的一心堂、大参林、益丰药房、老百姓和区域性连锁的健之佳、漱玉平民，此外还有部分医药批发上市公司兼具少量零售业务。
（四）提高非药品占比应是发展方向
我国药店销售非药品占比过低。药店经营的非药品一般包括保健品、药材、器械、食品、日用品、化妆品等。根据中康CMH数据，年我国零售药店销售非药品占比仅为23%，近年来非药品占比甚至缓慢下降。反观发达国家，其药店销售非药品占比较高，例如日本药店销售非药品占比接近七成。对比发达国家经验，我国药店销售非药品占比仍有很大提升空间。
零售药店转型非药品可缓解医保压力。根据国家医保局统计数据，年医保个人账户药店支出亿元，占全部职工医保总费用的13.55%；年医保个人账户药店支出亿元，占全部职工医保总费用的15.54%。近两年医保支出药店终端占比略有提升，反映了处方外流的影响，但随着国家对个人医保账户管控升级以及带量采购品种中标价的传导效应，药店医保支出增速或承受更大压力。为了应对医保控费压力，药店可转型销售更多和医保无关的非药品，降低营业收入对医保的依赖性。
（五）大力发展DTP药房等特色药房
DTP药房是紧密连接药企和消费者的专业化门店。DTP药店与普通药店有三点主要的经差异。其一，DTP药房凭借其专业优势，经营品种主要以抗肿瘤、丙肝、自身免疫系统疾病方面的新特药为主，专注领域集中。其二，不同于普通药店的分销模式，DTP药房不经过经销商，而是从制药企业直接获得授权，作为药品经销代理销售药物。制药企业的销售链条更为精简，直接面向患者，从而获得稳定客源。其三，DTP药店和普通药店的经营理念也有所差异，DTP药房不是简单的销售渠道，而是扮演了连接枢纽的作用，包括满足药企创新药推广与数据回收需求，医院处方流出及用药管理需求，同时还需要提供患者全程药事管理专业服务。在普通药房的基础上，实现了高价值服务。
专业化的药学服务是DTP药房发展重点。传统普通药房面对的主要是偶患疾病的健康人群、亚健康人群，或者是常见慢性病患者，而DTP药房面对的则主要是肿瘤、罕见病等重症病患者，二者所售品种完全不同。目标消费人群及所售药品的特殊性决定了DTP药房员工涉及到的工作环节不仅仅是“售药”，还包括对患者进行全治疗周期的管理，包括用药指导、用药提醒，监测用药不良反应及用药后的指标变化，为医生的后续用药提供调整依据，并向药品生产企业提供相应的数据及支持服务等。DTP药房虽然具有高销售额、高客单价的优势，但也同时具有产品低毛利、低客流的劣势，专业的药学服务可以增强客户粘性，弥补客流量不足。
国内连锁药店已把DTP增值服务作为重要发展方向之一。国内DTP药房概念在年后开始盛行，此后DTP药房销售额迅速增长，年DTP药房销售额相比年近乎翻倍。尽管增速快于医药零售行业整体增速，但是我国DTP药房规模依然较小，未来仍有进一步发展空间。截至年末，大参林有DTP药房89家，老百姓有家，益丰药房有40余家。
特色药房可以通过专业化服务培养客户粘性，是传统药店的未来转型方向。除了DTP药房，其他的特色药房还包括药诊店、国医馆、中药房、专科药店、药妆店等。药诊店、国医馆、中药房拥有具备处方权的坐堂医生，以中医居多，提供看病处方、代客煎药等服务，主要经营品类以处方药、中药饮片、中成药为主。专科药店专注经营某类疾病相关商品，以专科药齐全吸引特定患者，配以该类疾病的保健治疗预防用的保健品、食品、外用药、器械等。药妆店兼营药品及各类化妆用品，以药妆品齐全为特色，主要经营OTC药品、各种特殊功能化妆品、日常化妆品、各种个人清洁及护理用品、健美器材。
（六）连锁药店龙头积极介入医药电商业务
受疫情催化，网售药业务快速发展。药品作为时效性需求极强的特殊商品，疫情期间社交隔离催化线上售药快速发展。年新冠肺炎疫情期间，国家密集出台*策促进互联网医疗的发展。鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务，支持“互联网+”医疗复诊处方流转，在明确药品零售企业在确保电子处方来源真实、可靠的情况下，可通过网络销售处方药。由于疫情期间医疗服务需求下滑，公立医疗机构终端药品销售数据均下滑，实体药店销售也同比仅增长0.7%，唯有网上售药增速不降反升、一枝独秀。根据米内网数据，网上售药增速近年来均保持高速增长，年受疫情催化增速更是提高到了75.6%。
参与医药零售电商市场竞争的市场主体主要可以分为两类：一类是自营式医药零售电商，既包括线下医药零售企业，如一心堂、老百姓、大参林、益丰药房等以完善销售渠道、服务顾客为目标，通过自建门户网站或与第三方平台合作等方式构建自身电商业务模式，也包括如壹药网等医药零售垂直电商企业；另一类是平台式医药零售电商，即互联网零售平台，如阿里健康、京东大药房等，通过将零售业务范围向医药零售领域拓展，开展医药零售电商业务，或利用技术和用户优势，整合社会资源，为医药零售企业在其平台开展电商业务提供支持和服务，与线下医药零售企业形成既合作又竞争的关系。
连锁药店开展O2O业务相对更具优势。互联网巨头们在医药电商上有先天优势，无论是流量、渠道、效率、供应链产品丰富度都远胜于实体药店，凭借流量和资本的显著优势强势抢占医药电商市场。医药电商模式包括B2B、B2C和O2O，其中和零售终端相关的是B2C和O2O模式。B2C模式很多都是品牌直营店，多半依靠第三方快递企业配送，有少数自建物流团队，这便导致消费者购买药品后需要等待数日物流时间，所以消费者不会在B2C电商平台选择急需的药品。O2O医药电商在配送效率上则已经远远超过B2C医药电商，配合零售药店线下网点分布，可将“最后一公里”的理论发挥到了极致，实现急速送药上门。总体而言，连锁药店发展O2O模式更具优势，发展B2C模式相对互联网品牌直营店优势不大。
（七）选择估值合理的连锁药店龙头
连锁药店行业成长性稳定。零售药店作为直接面向个人消费者的行业，议价能力较强，并且几乎不存在回款压力，盈利质量可靠。零售药店一般根据产品进价进行简单加成定价，即使上游产品涨价，一般也可将通胀迅速传导给个人消费者。零售药店主打国内市场，也不受国外经济周期和*治因素的影响，成长性稳定。我们认为药店零售行业龙头成长性和盈利质量可靠有保障，值得长期配置。
行业由快速扩张转为稳扎稳打，重视估值因子。前几年，连锁药店并购热潮虽然导致了并购项目的高溢价，但是并购带来的高增长也拉高了连锁药店龙头的估值，连锁药店龙头迎来戴维斯双击。但长期疯狂高溢价收购显然是不可持续的，连锁药店龙头在后续发展中或多或少的更加注重自建，仅有项目性价比合适时才采取并购扩张策略。目前，连锁药店龙头虽然仍保持较快增长，但是增速均有逐步放缓的趋势。增速放缓一般伴随着估值的降低，此时应精选大型连锁龙头中估值较低的合适标的。
二线药店上市潮来袭，重视区域龙头扩张潜力。在A股上市的四大连锁药店龙头长期以来是资金
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