（报告出品方/作者：太平洋证券，盛丽华、谭紫媚、陈灿）
一、行业逻辑
(一)基本面：年医药行业整体强劲恢复，22Q1持续高增长
年医药行业整体强劲恢复，22Q1继续高增长，生物医药、医疗服务（含CXO和第三方检测）和医疗器械板块成长性
年，生物医药行业的扣非后归母净利润总额为.08亿元，同比增长70.1%，剔除巨额减亏的*ST康美后为.76亿元，同比增长35.2%。医药行业整体的经营性现金流净额为.51亿元，同比增长18.18%。Q1生物医药行业的扣非后归母净利润总额为.18亿元，同比增长54.56%；医药行业整体的经营性现金流净额为.53亿元，同比增长22.02%。主要是三方面的驱动：1）新冠疫苗；2）新冠检测；3）新冠相关疫苗药物研发和商业化驱动CXO业务保持高增长。
分子行业来看，年，疫情相关板块的成长性较高，生物医药（CS生物医药板块包括疫苗、生物药）和医疗服务（CS医疗服务板块包括CXO、第三方检测）的扣非后归母净利润分别同比增加.05%和35.04%；除化学原料药（-7.3%）和医药流通（-2.7%），其余板块均在去年低基数的基础上受益于终端需求恢复等因素而实现不同程度的成长恢复，其中中成药、医疗器械和化学制剂扣非归母净利润分别同比增长19.55%、18.89%和12.99%，剔除成分股*ST康美后增速为中药饮片为0%。
Q1疫情相关板块再次实现较高的成长性，医疗器械、生物医药和医疗服务的扣非后归母净利润分别同比增加65.88%、62.51%和29.92%，中药饮片15.6%（剔除*ST康美）和化学原料药（+11.66%），其余板块由于集采、疫情散发等因素业绩有所下滑，其中化学制剂、医药流通和中成药扣非归母净利润分别同比下滑12.97%、3.96%和3.01%。
年和22Q1生物医药行业的盈利水平较去年同期明显提升
年，生物医药行业整体的毛利率为35.06%，相比去年同期提高0.17pct；Q1，生物医药行业整体的毛利率为36.78%，相比去年同期提高1.55pct。分子行业来看，年，中成药和生物医药的毛利率水平同比提升，分别提升21.39pct和1.33pct。化学制剂、中药饮片、化学原料药、医药流通、医疗器械和医疗服务的毛利率水平同比下降，分别下降20.6pct、5.0pct、3.91pct、0.52pct、0.31pct和0.13pct。Q1，医疗器械、中药饮片、医疗服务和中成药的毛利率水平同比提升，分别提升3.48pct、0.61pct、0.39pct和0.1pct。医药流通毛利率没有变化，化学制剂、化学原料药、生物医药的毛利率水平同比下降，分别下降21.61pct、2.97pct和2.65pct。
年，生物医药行业整体的净利率为10.37%，相比去年同期提高3.16pct；Q1，生物医药行业整体的净利率为13.27%，相比去年同期提高1.98pct分子行业来看，年，中成药、中药饮片和医疗服务的净利率水平同比提升，分别提升.74pct、2.35pct和1.15pct。化学制剂、化学原料药、生物医药、医药流通和医疗器械的净利率水平同比下降，分别下降3.01pct、2.68pct、1.84pct、0.05pct和0.03pct。Q1，中药饮片、医疗器械和生物医药的净利率水平同比提升，分别提升39.47pct、5.31pct和1.8pct。中成药、化学制剂、医疗服务、化学原料药和医药流通的净利率水平同比下降，分别下降9.82pct、5.64pct、2.69pct、0.91pct和0.68pct。
(二)二级市场：*策压制板块行情，当前板块配置性价比高
年下半年以来*策和疫情压制医药板块整体行情，中药饮片领涨
*策和疫情压制医药板块整体行情。年上半年医药板块在创下新高后，下半年进入持续震荡回调，主要受带量采购*策持续深化影响，例如广东省联合16省药品带量采购，安徽省公立医疗机构对部分化学发光试剂进行集采，四川省联合30省种植牙带量集采，带量采购品种的扩围，“应采尽采”的深入贯彻；《深化医疗服务价格改革试点方案》颁布，医院公益性，医院医疗价格。22年3月份以来疫情在全国散状爆发，各地加强了疫情防控措施，企业正常经营运转受到影响，*策的深化和疫情防控措施的不明朗扰乱了市场对于对医药企业尤其是核心资产未来盈利、自由现金流的金额的预期，造成核心资产的大幅调整。
纵览年医药板块的行情表现，分为两个阶段：21年上半年（/1/1-/6/30），中信医药指数上涨13.06%，跑赢沪深指数12.81个百分点，在30个中信一级行业中排名第9位。21年下半年则受*策压制以及新能源、电子板块等其他板块抽水效应，进入震荡回调阶段。年初至今（截止/4/30），中信医药指数下跌27.55%，跑输沪深指数3.8个百分点，在30个中信一级行业中排名靠后。子行业均呈现震荡下行趋势，仅中药饮片与中成药实现正收益。年以来，医药板块子行业均呈现震荡下行趋势。年初至今（截止/4/30），仅中药饮片实现正收益，上涨12.25%，化学制剂、生物医药、医疗服务、医疗器械、医药流通、化学原料药和中成药分别下跌41.88%、37.29%、24.81%、24.61%、23.08%、13.88%和1.56%。
估值： 估值和估值溢价率均处于历史底部
医药板块的 估值以及溢价率处于近十年历史底位。年以来，在市场行情切换、医药板块白马标的回调、行业*策压制的共同推动下，医药板块估值持续下调。截至年4月30日，中信医药PE（TTM，整体法，剔除负值）为25X，达到历史2.22%分位，处于底部。沪深PE（TTM，整体法，剔除负值）为11X，医药板块估值溢价率为.54%，达到历史4.11%分位，估值溢价率显著低于历史平均值（.74%）。
除中药饮片和化学原料药其余板块均处于历史低位，其中医疗服务和生物医药已回调至历史 点。化学原料药PE为31X，历史分位点为35.2%，处于历史中位偏下；医疗器械、化学制剂、医药流通PE分别为25X、27X和18X，历史分位点分别为1.0%、6.7%和6.2%，处于历史低位；医疗服务和生物医药PE分别为45X和22X，已回调至历史 点。剔除*ST康美影响，中药板块市盈率为35X，处于历史63.5%分位。
基金持仓：22Q1公募基金重仓比例为12.34%，同比下降0.71pct，环比Q4上升1.06pct
年Q1，公募基金重仓医药行业的比例为12.34%，同比下降0.71pct，环比21Q4提升1.06pct。目前持仓比例高于10年平均（12.18%），基本处于十年中枢区间。
北上资金医药持仓比例波动向下，中药、医疗服务和医疗器械持仓占比持续提升
北上资金近年来提高了对医药行业的配置比例，但年二季度以来，北上资金医药行业投资有所下滑，目前已处于相对低位。截至/4/30，医药行业北上资金总和为亿元，北上资金医药持仓比例为1.01%，持股比例低于同期公募重仓医药持仓比例12.18%。分子行业看，中药、医疗服务和医疗器械备受海外投资者青睐，持仓占比分别从/1/8的9.38%、18.14%和25.93%提升至/4/30的12.59%、26.3%和28.29%，而化学制药板块从31.93%下滑至18.35%。医疗服务和医疗器械持仓占比持续提升。
二、各细分板块总结
(一)化学制药：诊疗量回暖带动业绩复苏，集采*策仍有压力
观点
21年化药企业业绩以复苏为主，20年疫情爆发对医疗机构诊疗量影响较大，除新冠治疗相关的药物需求也被明显压制，进入21年疫情常态化后全国诊疗量也得以迅速恢复，各化药企业产品销售逐渐复苏，表现在业绩上多数企业21年销售收入增速相比20年有所提升。另一方面，国家带量采购工作持续深入，区域性联合带量采购如火如荼，品种也逐渐拓展至部分类消费生物药及中药等，企业终端价格承压愈发增大。
从医药行业长期角度来讲，确定性的是人口老龄化带来的医疗需求的增加，但及老龄化社会劳动人口比例减少带来的医保缴费在参保人数中比重持续下降——医保收入下降的矛盾是持续存在的，因此我们判断集采影响仍将持续，我们认为集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，而目前国内随着BigPharma与Biotech发力，部分潜力靶点竞争已趋于白热化，创新药研发进入“下半场”。
目前站在“下半场”的局面下，基于应对竞争以及未来尽可能规避纳入集采的考虑，在资金、临床转化效率等基础竞争力需具备外，企业还需要1）精选在研管线，研发合理投入，大大提升适应症与临床方案设计能力；2）国际化发展，提升国际化临床和药监沟通能力，这仍是我国创新药企业走向世界的必经之路。
成长性分析
年国内疫情局面相对稳定，医疗机构诊疗量得以恢复，医院端销售回暖，在20年低基数情况下全年营收增速有所提升，考虑到多数企业重点产品处于集采后的价格切换时期，整体业绩表现良好。年一季度面临集采降价与研发投入不断增多的双重压力，恒瑞医药等企业增速也有所回落。
就我们所选的重点公司进行分析，年营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为10%、22%（剔除信立泰异常值）、-5%，均值上利润端恢复情况好于收入端，主要是部分企业20年利润端存在减值等影响，细分来看，多数企业21年利润端增速慢于收入。年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为6%、9%、-50%，多数企业利润端增速与收入端基本匹配。
1）恒瑞医药：年收入.06亿元（-6.59%）、归母净利润45.30亿元（-28.41%）；Q1收入54.79亿元（-20.93%）、归母净利润11.80亿元（-19.80%）。PD-1等大品种集采降价使得利润增长承压，研发投入持续稳健增长，新药管线稳步推进。
2）复星医药：年收入.05亿元（+28.70%）、归母净利润47.35亿（+29.28%）；Q1收入.82亿元（+28.87%）、归母净利润4.62亿元（-45.41%）。制药+器械诊断+医疗服务三大板块齐头并进，新冠疫苗与生物类似药贡献增量，22Q1非经常性损益影响归母净利润。
3）贝达药业：年收入22.46亿元（+20.08%）、归母净利润3.83亿元（-36.83%）；Q1收入5.85亿元（-5.47%）、归母净利润0.84亿元（-43.36%）。术后辅助适应症纳入医保+取消赠药减少集采降价影响，ALK抑制剂快速爬坡，股权激励费用摊销影响22Q1利润增速。
4）丽珠集团：年收入.64亿元（+14.67%）、归母净利润17.76亿元（+3.54%）；Q1收入.79亿元（+3.86%）、归母净利润5.53亿元（+6.47%）。艾普拉唑降价但适应人群扩大仍持续放量，亮丙瑞林保持快速增长，诊断试剂受20年新冠检测高基数影响。
盈利能力分析
年化学制剂板块重点公司的平均销售毛利率为66.4%，同比下降0.71ct，多数企业毛利率整体稳定，期间费用率下降1.30pct，对应净利率也大体持平；费用率细分来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率的平均值分别同比提高-0.25pct、-0.27pct、-0.48pct、-.31pct至29.84%、8.00%、13.27%、0.47%，实际上头部企业研发费用率持续上升，相关研发投入增多。从年一季度情况来看，化学制剂重点公司毛利率大体维持稳定，期间费用率和净利率有所波动，预计主要是季节效应影响。
(二)生物制药：新冠疫苗业绩兑现，高壁垒血制品具备长期投资价值
观点
1、疫苗：国内新冠疫苗全程接种率超过88%，新冠疫苗销售收入达到峰值，疫情稳定下常规疫苗陆续恢复接种，多数疫苗生产企业业绩表现优异，丰厚利润对在研项目的推进以及新技术的引入布局均有极大促进作用；变异株导致的复杂疫情防控催生国产mRNA疫苗研发热潮，国内借新冠mRNA疫苗有望实现新技术突围，进而迎来新技术应用的产品线更新；长期来看消费升级+新冠提高疫苗的认知+国产重磅品种推出，重磅疫苗品种（例如HPV疫苗、13价肺炎疫苗和带状疱疹疫苗）国内渗透率提升有望超预期。更好疫苗技术平台有望实现弯道超车，有望实现对目前存有未满足需求疫苗的进一步升级换代。
2、血制品：21年国内采浆恢复性增长，国外疫情反复继续影响采浆，短期供给紧平衡状态有望持续。长期看需求端随着学术推广工作推进、国内认知度提升，终端需求将逐步起来，相应的医保配套*策也有望跟上，静丙市场空间将有望进一步释放；供给端行业集采风险小，血制品企业核心竞争力在于血浆资源拓展能力，龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开。
3、类消费生物药：受各地集采等*策以及大单品担忧情绪影响，类消费板块深度回调，短期来看在国家集采全面铺开的局面下，仍需重点
转载请注明地址:http://www.1xbbk.net/jwbjj/2051.html
