今天我们一起梳理一下恒瑞医药，公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。
作为医药行业具有综合实力的龙头企业，产品创新升级和多元化产品管线的拓展推动公司的持续发展。公司的产品聚焦在三个主营板块，分为抗肿瘤药物，麻醉镇痛和造影剂，其上市产品国内业务市场均占有 位置。除此之外，公司在抗感染/消炎，心血管等领域均有布局，产品销售收入和占比稳步增长，逐渐拓展产品覆盖领域。
通过使用波士顿矩阵（BCGMatrix），以ATC编码为分类标准，对公司各领域产品的市场增长率（年同比增长）-市场占有率（年）进行分析，以15%的销售增长率和17.5%的市场占有率作为高低标准分界线，将坐标图分为四个象限，得到公司各个业务领域未来的成长性。
公司肿瘤领域的营业收入增长快、市占率高，源于创新产品的上市放量，预计年，随着卡瑞利珠单抗进入医保后的放量，肿瘤领域收入将快速增长，成为公司的明星业务。
公司诊断用药（造影剂）市场份额和增速均在30%左右，属于公司明星业务（增速高且市占率也高）。公司造影剂核心产品主要包括碘佛醇、碘克沙醇。
公司神经系统药物（含麻醉药物）增速相对较慢（10.36%），但市场份额相对较低，源于市场相对比较分散，但在麻醉细分领域中，公司七氟烷、 右美托咪定、酒石酸布托啡诺和 瑞马唑仑将延续公司的优势和市场地位。相比之下肌肉-骨骼系统药物的市场份额相对较高，主要源于苯磺顺阿曲库铵、艾瑞昔布和非布司他的市场增长。
肿瘤、麻醉、造影剂等领域近百亿仿制药可能会受到带量采购影响，未来很可能成为公司瘦狗类业务。
公司从成立初期至今深耕抗肿瘤领域，公司的主要营收构成一直为抗肿瘤药品。年，该产品线收入占比达到45%。其中，大部分营收来自抗肿瘤仿制药，但随着阿帕替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗等抗肿瘤领域创新药的获批上市并纳入国家医保目录，创新药产品也渐渐成为公司主要营收来源。
公司创新药物发现已迎来商业化高潮，新产品上市和适应症扩展成为业绩风向标。公司在多领域布局创新药物研发，其中，抗肿瘤药物的研发是重要战略方向。目前公司创新药布局以卡瑞利珠单抗为核心，开展单药和联合用药临床试验。阿帕替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭（19K）、法米替尼、氟唑帕利及PARP抑制剂等作为公司重要产品将为公司未来业绩增长提供重要保障。此外公司在CDK4/6、AR、SERD、IL-17A、URAT-1等靶点上的前瞻性布局，有望在降低海外企业竞争力和提高患者可及性上发挥重要作用。公司在创新性靶点如SHR(c-Met)、SHR-（PD-L1/TGF-β）等上的研发进展处于 梯队，有望在部分领域实现领*突破。
公司加快联合用药战略布局，协同管线内自有产品销售放量。公司以核心产品卡瑞利珠单抗（PD-1）为核心开展联合用药布局。依托公司自有产品如法米替尼、阿帕替尼、吡咯替尼、氟唑帕利等展开联合用药，同时公司在其他联合用药上在靶点选择和适应症上依据“快”和“差异化”的研发策略，在大适应症和部分靶点上选择快速布局，在部分癌种上进行差异化布局，以缩短与海外的上市时间差，从而依靠自己的商业化优势迅速渗入市场。
肿瘤领域是全球医药公司的掘金要地。根据IQVIA数据，年全球肿瘤药物市场（含辅助用药）规模高达亿美元，占全球药品销售规模的10.3%。在处方药市场肿瘤药同样“独领风骚”，年抗肿瘤药销售额为亿美元，占全球处方药销售额的8.27%。预计年全球肿瘤药市场规模超过亿美元，肿瘤处方药销售额超过亿美元。
从中国医药市场来看，~年，抗肿瘤药物及免疫抑制剂领域用药市场复合增速达到13％。罗氏凭借自身在该领域获得13%的市场份额，七年复合增长率达到17％，恒瑞医药在该领域的销售额排名第3位，年销售额同比增长19％，七年复合增长率达到16％。
从公司的产品结构来看，公司在该领域的创新药核心产品主要包括卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼和阿帕替尼。随着公司创新产品不断产出以及卡瑞利珠单抗进入医保，以卡瑞利珠单抗为核心的产品集群，有望带动肿瘤管线中其他仿制药或创新药的二次放量。
目前商业化的公司仿制药产品中，卡培他滨、替吉奥、多西他赛、紫杉醇（白蛋白结合型）、伊立替康、奥沙利铂、阿帕替尼、培门冬酶和来曲唑占销售收入的体量较大。替莫唑胺目前不会受到注射剂集采影响（中国获批厂家仅为1家，且无申报厂家）。紫杉醇（白蛋白结合型）已经进入医保并加入集采，但是考虑到产品放量的趋势，预计影响不大。
从中国医药市场来看，~年，神经系统用药市场复合增速达到9％。江苏扬子江凭借自身在该领域获得10%的市场份额，七年复合增长率达到28％，恒瑞医药在该领域的销售额排名第2位，年同比增长10％，年复合增长率达到24％。公司在神经系统用药市场中主要布局的是麻醉相关用药。麻醉相关用药市场主要有全身麻醉和局部麻醉用药两部分，全身麻醉在整个麻醉市场中占据绝大市场份额。全麻用药市场中又以静脉全麻为主，公司在静脉用药中差异化避免了丙泊酚的正面冲突，布局了右美托咪定。近几年，右美托咪定市场增速明显，跃居仅次于丙泊酚的第二大市场。但是受4+7带量采购影响销售额，右美托咪定市场增速逐渐放缓，但是恒瑞依然是该市场的 。
从公司的产品结构来看，公司在该领域的核心产品主要是布托啡诺和右美托咪定。年各占恒瑞在神经系统领域的33％，同比增速71％和-19％。其中布托啡诺为阿片受体部分激动剂，可缓解中度和重度的疼痛，目前市场上暂无竞争者，作为公司该领域的核心产品，该注射剂型进入集采的可能性较低。右美托咪定（dexmedetomidine），分子式为C13H16N2，是有效的α2-肾上腺素受体激动剂，对α2-肾上腺素受体的亲和力比可乐定高8倍，临床上适用于重病监护治疗期间开始插管和使用呼吸机患者的镇静。此外， 右氯胺酮和 瑞马唑仑将成为公司该领域新的业绩增长催化剂。
从中国整个医药市场来看，~年，诊断用药领域（影像诊断、诊断检测、诊断设备及附件等）用药市场复合增速达到17％。年公司在诊断用药（主要是造影剂）的市场份额将近30%，七年复合增长率达到34％。从公司的产品结构来看，公司在该领域的核心产品主要是碘佛醇、碘克沙醇和钆特酸葡胺，且该三款产品均已经进入国家医保。碘克沙醇进入医保后，市场放量明显，碘佛醇、碘克沙醇在年可能会受到集采影响，但是考虑到这两款产品的竞争环境相对较优，影响可能不大。钆特酸葡胺目前处于市场放量初期，且竞争环境较优，暂不会受到注射剂集采影响。
一、创新药龙头
恒瑞医药成立于年；~年公司只生产治疗常见病的基础药品，靠低水平的医药原料加工成片剂销售到苏北鲁南市场；年新任厂长孙飘扬上任，带领恒瑞步入“仿制药”新赛道，转型肿瘤药的仿制药研发；年，国家药*部门批准抗肿瘤新药异环磷 上市，公司终于有了自己的品牌仿制药；年布局麻醉药赛道；年上交所上市，同年从“单一仿制药”向“仿制药和创新药并重”转型；年申报 拥有自主知识产权的创新药艾瑞昔布；年 创新药艾瑞昔布获批上市；年公司 个抗肿瘤创新药阿帕替尼上市；年公司上市3个重磅品种吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇；年PD-1单抗获批上市；年注射用卡瑞利珠单抗纳入《国家医保目录》乙类范围内。
二、业务分析
-年，营业收入由74.52亿元增长至.89亿元，复合增长率25.60%，19年同比增长33.70%，Q3实现营收同比增长14.57%至.13亿元；归母净利润由15.16亿元增长至53.28亿元，复合增长率28.58%，19年同比增长31.05%，Q3实现归母净利润同比增长14.02%至42.59亿元；扣非归母净利润由14.97亿元增长至49.79亿元，复合增长率27.17%，19年同比增长30.94%，Q3实现扣非归母净利润同比增长17.11%至41.41亿元；经营活动现金流由15.74亿元增长至38.17亿元，复合增长率19.38%，19年同比增长37.58%，Q3实现经营活动现金流同比增长52.85%至39.87亿元。
分产品来看，年抗肿瘤实现营收同比增长43.02%至.76亿元，占比45.49%，毛利率增加0.62pp至93.96%；麻醉实现营收同比增长18.35%至55.07亿元，占比23.69%，毛利率减少0.72pp至90.21%；造影剂实现营收同比增长38.97%至32.30亿元，占比13.89%，毛利率增加2.87pp至72.94%；其他实现营收同比增长29.85%至39.35亿元，占比16.93%，毛利率增加1.99pp至78.15%。
三、核心指标
-年，毛利率由82.38%提高至87.49%；期间费用率由56.73%上涨至17年高点，而后下降至45.66%，其中销售费用率16年上涨至高点39.23%，随后逐年逐年下降至36.61%，管理费用率由19.64%上涨至17年高点21.34%，18年下降至低%点9.34%，19年上涨至9.62%，财务费用率由-1.08%上涨至-0.57%；利润率15年提高至高点23.87%，随后稳步略有下降至22.87%，加权ROE15年提高至高点，随后稳步下降至18年23.60%，19年提高至24.02%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率利润率、资产周转率和权益乘数保持相对平稳。
五、研发支出
年公司研发支出增长45.90%至38.96亿元，占比16.73%，截止年末公司研发人员人，占比14.09%。
六、估值指标
PE-TTM77.92，位于近3年估值中枢附近。
根据机构一致性预测，年恒瑞医药业绩增速在25.37%左右，EPS为1.93元，17-22年5年复合增长率26.22%。目前股价85.52元，对应年估值是PE44.倍，PEG1.74。
看点：
公司作为国内医药龙头，肿瘤线产品不断扩充，无论从新品上市（吡咯替尼、紫杉醇白蛋白等），还是从销售团队营销能力，均处于行业 水平，其他业务线，包括麻醉线、造影剂心血管药物等也获得良好的协同效果，公司整体经营效率不断优化。另一方面，公司不断大力投入研发加码医药创新，在研产品管线丰富。
