文
黄绎达
编辑
郑怀舟
谈到我国的创新药和抗肿瘤药，恒瑞医药（证券代码：.SH）作为国内医药产业的旗帜，是注定绕不过去的。
近两年来，对恒瑞而言真可谓多事之秋，尤其是今年以来的股价暴跌，与业绩不及预期似乎形成了对映关系，简单的看这并不错，然而业绩并不是资本市场对恒瑞定价的全部。
正值恒瑞公告了今年Q3的业绩，我们将以连载的形式，从业绩驱动、产品与研发、投资策略这三个方面，再加上业绩点评，意在向投资者解析恒瑞医药的核心价值。
1.业绩点评：集采影响延续，01Q3业绩颇为弱势10月19日，恒瑞医药公告了今年的三季报，前三季度累计实现收入01.99亿元，同比增长4.05%；Q3单季实现收入69.01亿元，同比减少14.84%。
利润方面，前三季度累计实现归母净利润4.07亿元，同比减少1.1%；Q3单季实现归母净利润15.40亿元，同比减少3.57%。
图1：近年来恒瑞医药业绩表现资料来源：wind，36氪
稍微拉长周期来看，恒瑞业绩的分水岭出现在年。进入00年之后，收入与利润的增速就开始大幅回落，特别是利润增速下降的幅度更为明显，到今年Q3直接变成了负增长。
00年后恒瑞业绩增速一路下行的原因，政策的影响是最主要的，疫情作为黑天鹅事件亦是推手之一。
说到具体的药政，在医保控费的大背景下，对药企业绩影响最大、最直接的政策主要有两则，而且都是大家耳熟能详的，一个是便是集采，另一个是医保谈判，这也正好对应了恒瑞目前的产品结构。
说到产品结构，恒瑞虽然在国内创新药领域已经做到了领头羊，但是作为一家老牌药企，依旧还是仿制药+创新药的组合，而且存量仿制药的占比并不低。根据01中报数据，创新药收入只占恒瑞当期销售额的约39.15%。
至于政策的逻辑，先说集采：针对仿制药的带量采购始于年末，从最初“4+7”的5个品种，在经历了多轮之后，目前已经扩面到超过00个品种，未来还会更多，
集采杀药企业绩的结果都有目共睹，因此存量产品中有仿制药的恒瑞必然会受到集采政策的影响。
集采品种方面，从第一批带量采购带现在，共涉及恒瑞8个品种，其中中标品种有18个，中标价格平均降幅7.6%。
仅00年末开始的第三批集采中，恒瑞有6个品种中标，而这部分药品在大降价后，今年上半年的销售额环比下降57%，集采杀业绩的逻辑再一次被验证。
往后看，集采扩面一定会持续推进，对此恒瑞也是早有预期，积极的开始调整自己的产品结构。
年时，恒瑞就停掉了大部分仿制药的研发，只做创新药和高端仿制药，以提升创新药在其收入结构中的占比。
调结构的意义在于：当存量的仿制药经历带量采购后，一旦量不足以对冲降价带来的损失，即以价换量的逻辑无法兑现，盈利能力强的创新药将成为恒瑞业绩增长的核心动能。
恒瑞在调结构的过程中，免不了又会面临两个棘手的问题，其一是医保谈判的影响，其二是研发费用的支出，前者影响收入，后者影响利润。
关于医保谈判的逻辑，在我国的药品支付结构中，大医保是第一支付方，所以通常当药品纳入医保后，有医保买单，可及性会大幅提高，以此带动药品销售额的增长。
目前，我国创新药的研发项目主要集中在抗肿瘤与自身免疫性疾病上，恒瑞与其他国内创新药企亦大都如此。
存在的问题之一是：热门靶点的研发项目相当拥挤，最典型如PD-1/L1。虽说同一靶点的不同药品在药效上存在差异化，但是目前这还不是
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