白癜风平安医院 http://baidianfeng.39.net/a_yqhg/180119/6010268.html
（报告出品方：中信证券）
年回顾：结构性亮点突出，双循环可期
宏观层面：需求回落，结构分化
年，中国凭借供应链优势抓住了外需转移的机会，大幅度提升出口份额。年，中国出口的大幅扩张推动中国出口份额提升，中国出口份额增速达到11.6%，超过了年11.4%的水平。中国及时控制了疫情扩散并恢复生产，凭借完善的供应链体系优势输出商品，弥补海外经济体因疫情影响而导致的产能不足，极大地提升了中国出口在全球出口的份额。年，外需扩张成为中国出口爆发的核心因素。年中国出口份额增速回落，但全球出口金额同比大幅度提升至26.5%，强烈的外需推动中国出口金额达到亿美元，同比提升29.8%。外需短期内的扩容极大提升推动中国出口高速增长，但随着全球供应链的修复和高基数影响，中国出口份额增速开始出现较大回落，出海结构性分化初露端倪。年，受国际地缘*治及发达国家加息周期影响，海外需求明显回落，出海结构性分化效应越发显著。在总量层面，年前三季度中，中国每月出口同比增速放缓，M8、M9的出口金额分别为.21、.55亿美元，同比增速下降至7.1%、5.7%，出口有所承压。在外需环境变动的背景下，我们预计年中国出海将会凸显结构性分化的特征。
欧美弱，亚洲兴，区域出海表现各异。从年前三个季度中国大陆对各国/地区的出口金额来看，亚洲出口在6个大洲中占比 ，达到47%，欧洲、北美洲占比分别位21%、18%，合计占比接近85%；亚洲前十大贸易伙伴中，除中国台湾、中国香港外，日韩、东盟是中国大陆出口占比 的经济体，而且在年9月，除日本外，中国大陆面向各国/地区的出口金额增速出现回升；而对欧美地区各国的出口增速在年8月和年9月都出现了明显的下降，同比甚至出现负增长。在欧美外需不稳定的背景下，我国大陆对于东盟、日韩、印度的出口保持一定的韧性，未来这些地区或将成为替代欧美出口需求的主要支撑。
受成本与全球通胀影响，中国货物出口短期面临较大压力。回顾疫情以来，美、德、英、法、日、韩等发达国家受疫情和地缘*治影响，通胀水平持续高涨，原材料成本高企，因此，中国货物出口承压。根据中国航运景气调查及CCFI出口运价指数，年三季度，中国航运景气指数与中国航运信心指数超过，进入景气区间，年三季度，两指数分别下降到97.19、92.34，小于，进入弱景气区间；Q3，港口企业景气指数，港口企业信心指数也下降到.79、.01，临近；叠加出口运价指数大幅度下降，中国出口总量短期承压。但是海外主要经济体在面对原材料成本和生产成本高企的困境时，仍需要中国高性价比的中间品（如钢铁、铝、各类化工制品等）；在应对CPI上涨时，同样需要中国高性价比的消费品。因此，我们预计中国出口在总量层面将面临较大压力，结构性分化将会越发显著。
*策层面：多省发力，保稳提质
*策托举外贸保稳提质，出口助力稳产业链稳经济。年以来，国家围绕外贸、出口给出一系列“保稳提质，促进发展”的*策支持，各地*府在支持企业保海外订单方面加大工作力度，出台配套措施。年5月26日，国务院办公厅发文《国务院办公厅关于推动外贸保稳提质的意见》，从交通物流、跨境电商、示范区等基础设施和保险、信贷、金融、跨境支付等金融工具角度支持外贸，帮扶外贸企业应对困难挑战，进而实现进出口保稳提质。广东、上海等地结合疫情恢复情况，出台专项*策支持企业纾困。出台*策主要集中在沿海城市和省份，西北省份如贵州、云南、四川等地支持力度也提升迅猛。
行业层面：向高质量、可持续方向演进，创新型、高科技型行业出海可期
中国出海加速从低技术、低附加值产品向高技术、高附加值产品切换。年以来，中国出口承压，但是结构性特征显著，其中全球化创新行业，如汽车、化工、医药、机械设备出口增速较高。年9月，中国汽车出口中，纯电动乘用车出口金额同比提升%，乘用车同比提升.3%，汽车（包括地盘）同比提升.3%，增速较高；锂电子 、太阳能电池等产品出口同比提升95.5%、92.5%，保持高速增长；而劳动密集型产业，如纺织纱线、织物及其制品出口增速同比增加1.8%，有所放缓，木及其制品同比下降9.8%，家用电器9月同比大幅下降16%。中国制造出海正从技术含量不高、附加值低的产品，向高技术、高附加值的产品切换，朝着高质量、可持续方向发展
海外供需不平衡带来结构性机会，中国高新技术产品出海景气向好。受欧洲能源危机影响，高能耗的基础产品的外需大幅增加，部分化工类和贱金属等商品出口金额同比增速保持高位，未来替代效应有望助推贱金属类产品出口长期保持较高增速；与此同时，高科技类产品出口增速不减，航空航天技术、材料技术和计算机集成制造技术的出口景气度快速攀升，年8月我国电动载人汽车出口金额同比增长84.4%，产品竞争力较强；药品出口金额增速回落主要受高基数影响，年8月增速为-64.6%。
公司层面：出海产业增速回归常态，上游资源和电新保持高景气度
在-H1时间段内，我们假设海外业务收入占营业总收入比例过50%的上市公司其近三年主要的营业收入来源于海外市场，将符合条件的家上市公司组合为“出海产业”组合。基于整体法测算，出海产业组合22Q1营业收入、归母净利润增速分别为20.5%、20.7%；22Q2收入、归母净利增速13.5%、10.3%，环比分别下降7.0、10.4pcts。-年，出海产业组合业绩呈现出增收不增利的现象；-Q1，受益于国内疫情控制及时、国内产业链的快速修复和国外需求转移，出海产业组合的营收快速增长，利润大幅改善；Q3-Q2，受制于高基数效应和全球需求疲软，出口逐步回落，出海产业组合业绩增速回归常态。
从中信证券一级行业来看，出海产业组合年以来营业收入增速放缓和净利润趋势下滑主要受家电和计算机行业的拖累；与此同时，Q2电子、医药、机械、轻工制造的营收增速大幅放缓，电力设备及新能源和有色金属、基础化工等上游资源产业营收增速则不断攀升。
从出海产业组合的盈利能力看，~Q2，其整体毛利率从25%下降至20%，呈现出波动缓降的趋势，其中医药行业毛利率 ，平均在40%-50%波动；有色金属的毛利率明显改善，从Q1底部的3%回升至11.5%；基础化工、机械的毛利率较为平稳，家电、电力设备及新能源的毛利率则处于小幅下降的通道中。~Q2出海产业组合整体净利率和ROE均呈现比较明显的季节性，在疫情后波动上升，Q2出海产业的净利率为8.0%、ROE为2.9%；各行业盈利能力均有所提升，其中医药、机械和家电的净利率提升比较明显，Q2相较于Q2分别提升7.5、4.7、4.6pcts；有色金属行业ROE改善较为显著，Q2相较于Q2提升3.8pcts。
市场层面：年以来出海产业回调较深，估值回归底部，投资性价比提升
回顾出海产业组合从年以来的累计收益率变化情况，受制于贸易争端影响，-H1出海产业组合表现疲软，略弱于大盘；H2-年，受益于贸易争端的缓解和疫情下海外需求的爆发，出海产业组合相较于全市场有明显的超额收益；年以来，随着俄乌战争的爆发，地缘*治的不确定性提升、海外高通胀需求疲软，出海产业组合出现了两拨较大回调，截至10月15日收益率为-16.6%。
我们将上市公司根据出海业务的占比从0%至%划分为6档来观察海外业务占比从低到高是否存在超额收益。可以发现，年之前，高海外业务公司和低海外业务公司之间收益率并没有显著差异；-年，海外业务占比越高的公司收益率约高，呈现显著的单调性；年以来，海外业务占比超50%的公司回调更深，相较于海外业务占比小于30%的公司明显走弱。
从出海产业组合的估值来看，其PE-TTM在年7月13日达到高点倍，随着海外业务盈利能力的不断改善，现阶段出海产业PE-TTM为28倍，仅处于年以来10%分位，具备较高的安全边界和投资性价比。
资金层面：国内公募和外资加注出海产业，主要聚焦医药和电子行业
从基金的持仓规模来看，H2基金持仓出海产业亿元，较年下降16.7%，出海企业基金持仓占基金股票总持仓的比例从的4.3%提升至H2的11.1%，公募机构对于出海产业的认可程度大幅提升，投资标的主要集中在医药、电子和电力设备及新能源行业。
从陆股通的持仓规模来看，H2陆股通持仓出海产业亿元，较年下降18.0%，出海企业陆股通持仓占陆股通股票总持仓的比例从的1.7%提升至H2的8.6%；与此同时，我们根据托管行的类型将外资拆分为三种类型，从年10月起，配置型外资累计净流入亿元，交易型外资累计净流入亿元，“伪外资”净流出3.5亿元，偏向长期价投的外资不断加注出海产业；陆股通资金投资标的主要集中在医药、电子和有色金属行业。
年展望：需求回暖，供给比较优势清晰，新范式竞争要素完备
海外出行回暖，线下消费需求恢复可期
世界主要经济体自年开始受到疫情影响，至今已经有接近三年的时间，中间虽有疫情反复，但整体出行的生活方式变动还是向着逐步回暖的节奏演进，GoogleMobilityTrend数据显示，到访零售娱乐项目的人相比基准区间（年1月3日至年2月6日相应项目到访人数的中值）的客流回复态势良好：年10月，全球范围可度量的国家中，绝大部分发达国家到访零售娱乐项目的客流都恢复到接近基准的水平，南美洲、中东、东南亚等地区到访零售娱乐项目的客流甚至超过了比较基准；对比到访食杂店药店的客流情况，几乎全部可度量的国家都恢复甚至超过基准水平。海外出行回暖节奏向好，欧美国家，如德国、美国，到访公园的人数也逐步恢复到稳定，全球线下消费需求恢复在望。
中国制造价值不减，“要素红利”强化比较优势
中国制造价值稳固，中国经济结构日趋完善。中国出口份额逐年提升，年中国制造业出口份额已经达到世界的15.1%，份额效应提升的背后是产品竞争力的提升。自年国务院颁布《中国制造》，明确制造强国战略以来，我国全要素生产率逐年提高，出口份额增速连续提升，中国制造在全球分工中占有重要地位，价值稳固。随着产业不断升级，中国制造出海大有可为。此外，从中国出口类目测算中国经济复杂度，HarvardGrowthLab数据显示，中国经济复杂度指数由年的0.3提升至年的1.3，中国经济复杂度正跻身发达国家水平。中国经济结构日趋完善，产业链完备性大幅度提升，这将为企业出海提供更好的产业协同，强化中国制造业比较优势。长期来看，中国制造业出海价值稳固，产业升级后高质量产能有望开拓海外市场。
要素红利强化比较优势，企业出海竞争力有望进一步提高。我们采用进出口差额与进出口总额的比值来衡量比较优势，从-M9的数据来看，我国汽车产业中纯电动乘用车、商用车保持较高的比较优势，M9，比较优势系数达到0.91、0.89，乘用车在年比较优势逐步提升；电子产品中，锂离子 比较优势系数从M1的0.68提升至M9的0.91；机械设备（机电产品*）中，机床比较优势系数从M1的0.07提升至M9的0.23，家用电器和纺织纱线、织物及其制品依旧保持较高的比较优势系数。目前，我国制造业优势正由用工成本等传统要素向统一大市场、现代化工业体系、工程师红利、数字化红利等现代要素转变，中国产业升级大势所趋，丰富的产业集群和优质的人才供给使中国拥有全球最齐全的产业体系和超大规模的消费市场。面向未来，工程师红利、产业链红利仍将继续兑现，伴随着产业升级、统一大市场的建立、科技创新大幅度投入，在部分产能过剩、利润稀薄的行业，研发端的差异化竞争将成为生产端产业升级的重点；统一大市场将在消费端为创新科技、产业升级提供消费渠道，为中国企业积累产品验证和数字化经验。日积月累的数据和算法将不断加深中国制造、中国品牌的竞争优势，为出海提打下坚实基础。我们认为知识密度较高且具备比较优势，或比较优势逐步提升的产业将会具备长期的投资价值。因此，我们结合全球价值链中的知识密度和出口产品的比较优势来看，在细分产业中建议
转载请注明地址:http://www.1xbbk.net/jwbfz/2926.html
